自2022年底ChatGPT问世引颈AI海浪，好意思股在各人阛阓中便一直一花独放且屡创新高，这背后离不开三大“宏不雅赞成”（即AI科技、财政膨大及各人资金再平衡）相互加强的正反馈机制。即便本年一季度以来，好意思国先后遇到科技（1月底DeepSeek）、财政（2月DOGE裁人减支而欧洲加大财政力度）及各人资金再成立（平等关税后冲击好意思元钞票行为安全钞票的信心）的挑战欧洲杯体育，导致一度“股债汇三杀”和资金流出，好意思股仍快速诱导失地并抑制刷新历史新高。

图表：好意思国财政、AI和资金再平衡三大宏不雅赞成年头以来受到冲击，低点在4月底

近期好意思股和好意思元的施展也印证了咱们的不雅点，即并不齐备认同过度拥堵且基于长期浩瀚叙事的“去好意思元”，反而提醒好意思元可能小幅走强，好意思股或再度跑赢。作陪好意思股反弹和屡创新高，好意思股的风险溢价（Equity risk premium，ERP，揣度投资股票相对无风险钞票所要求的风险赔偿）也再创新低致使跌至负值，尤其是纳斯达克自2023年5月后风险溢价便捏续为负，仅在昨年9月初和平等关税后窄小转正。

图表：2022年后好意思股风险溢价捏续回落致使跌成负值，尤其是纳斯达克

一个畴昔几年来一直困扰投资者的问题在于，好意思股的风险溢价为何能如斯低，致使不错为负？换个角度粗糙地说，为何投资者能不需要任何风险赔偿地抢购好意思股？毕竟，好意思股前次出现如斯低的风险溢价如故在2000年科网泡沫翻脸前，其时标普风险溢价从1998年底驱动转负一直捏续至2001年科网泡沫翻脸。亦然基于此，畴昔一两年里阛阓上抑制有悲不雅论调合计好意思股将面对泡沫和回撤风险，但这些作念空好意思股的“企图”皆以失败告终。

本文想要探究的是，在这一表象的背后是否有其它要素，解释这一看似“不往常”的表象？找到了背后根源，也就找到复古好意思股“例外论”的纰谬，就能回应好意思股施展捏续的内核以及后续演变。

一、什么是风险溢价？投资者需要的格外风险赔偿，好意思股捏续为负且大幅低于其它阛阓

所谓股权风险溢价，即投资者投资股权钞票时比较无风险利率需要的格外赔偿。无风险薪金加优势险溢价即是投资者的预期薪金，其倒数即是投资者感奋赋予股票的估值。是以，风险溢价的筹算表情是P/E的倒数减去无风险利率（频频用10年期国债花样收益率来代表）。

若汲取这个沿袭成习的筹算表情，现时好意思股的风险溢价远低于全国其它主要阛阓，标普和纳指的风险溢价别离为0.36%和-0.6%，而各人其它主要阛阓中欧洲Stoxx600和日经225的风险溢价别离为4.0%和3.6%，沪深300和恒指的风险溢价则别离达5.6%和5.9%。

图表：现时好意思股风险溢价远低于各人其它主要阛阓

咱们提防到，好意思股风险溢价的大幅回落始于2022年好意思联储加息后利率的快速抬升。2022年3月好意思联储为挣扎高通胀（好意思国CPI同比从2021年1月1.7%驱动陡峻抬升至2022年5月高点9.1%）驱动加息，尔后16个月时辰（2023年7月终末一次加息）里所有这个词加息525bp，对应10年好意思债利率从2022年3月加息前的2.1%走高至2023年10月高点迫临5.0%。花样上看，风险溢价回落最径直的原因就是利率的快速抬升，固然估值也在走高（吞并期间标普12个月动态P/E从2022年3月加息前的19.0x膨大至现时的21.8x），但风险溢价回落主要如故利率抬升的孝顺（孝顺了72%）。若假定10年好意思债利率督察在加息前的2.1%不变，那么单纯靠估值抬升仅能使得风险溢价从2022年3月的3.2%回落至2.4%，远高于现时的0.36%。换言之，畴昔几年里好意思股的施展和估值实质上“无视”了无风险利率的大幅走高。

图表：2022年3月好意思联储驱动加息后好意思债利率快速走高，对应好意思股风险溢价快速回落

二、风险溢价是否原本就算错了？看似的低没那么低，问题主要就出在无风险利率上

许多投资者皆质疑好意思股风险溢价因何草率如斯？但在质疑风险溢价本人是否合理之前，咱们是否应该退一步，念念考一下这种沿袭成习的设施筹算出来的风险溢价是否一驱动就是错的？

实在可能如斯，问题就出在无风险利率的使用上。频频，咱们民风使用10年好意思债花样收益率来代表好意思国的无风险薪金，这在往常情况下无可厚非。关联词比年来，好意思国出现的两个新变化：一是疫情后通胀大幅走高导致花样利率与实质利率判辨背离，同期代表平衡薪金的当然利率抬升（即中性利率r*，实质利率的平衡水平，可类似为通盘这个词经济的薪金率），使得相对利率（界说为实质利率-当然利率）并莫得扩大，不错闪现为成本走高，但薪金也随之走高；二是AI行情下各人资金多半涌入好意思股，好意思股变成了各人“钞票荒”环境下的共同首选。在这两个变化下，咱们提议如下两点关于筹算好意思股风险溢价时无风险利率的反念念和更变。

► 第一，是否应该径直使用花样利率？无风险薪金揣度的是无风险资金成本的高下，往常情况下使用10年国债花样收益率无可厚非，因为在增长和通胀核心褂讪时，花样利率和扣除通胀后的实质利率的走势大体一致。但在疫情后，这一情形发生了系统性变化，由于好意思国疫情后通胀高企，导致花样利率固然高，实质利率却并不高。进一步的，即便实质利率高，代表薪金的当然利率也在走高，使得差距莫得扩大这样多。

咱们发现，花样利率、实质利率、以及相对利率（实质利率-当然利率）这三者的走势在2000-2020年通胀水平较为褂讪期间基本一致，而2021年通胀大幅抬升后则判辨驱动背离。花样利率从2021年头的1%大幅走高至2023年10月5%的高点，实质利率却捏续为负直至2022年5月，随后因通胀回落（CPI同比由2022年5月的高点9.1%全辖下行至2023年5月的低点3.0%）再度抬升至现时的1.7%，标明实质成本莫得那么高。与此同期，疫情后的财政刺激与AI新趋势也使适当然利率抬升（里士满联储LM模子揣摸当然利率从2020年一季度的1.0%抬升至2024年一季度高点的2.2%），实质利率与当然利率的差距反而莫得判辨扩大，比较花样利率从2021年头于今大幅走阔320bp（2021年头的1%抬升至现时4.2%），同期相对利率抬升幅度唯有205bp（从2021年头的-2.09%走高至现时-0.04%）。

图表：2021年通胀大幅走高后，好意思国花样利率、实质利率和相对利率三者走势驱动背离

当三者走势背离时，相对利率而非花样利率本人草率更好地反应实体经济中的相对“契机成本”，从而影响估值订价。历史教训披露，好意思股估值与相对利率的负筹谋性更判辨。

图表：标普500的12个月动态P/E与花样利率呈正筹谋筹谋

图表：标普500的12个月动态P/E与实质利率呈负筹谋筹谋，但筹谋性很低

图表：标普500的12个月动态P/E与相对利率（LM模子）呈负筹谋，且筹谋性高于实质利率

从这个角度看，咱们发现以相对利率（LM模子下）揣度的标普风险溢价为4.6%（1997年以来均值6.2%），仍判辨高于2000年互联网泡沫时的1.5%。是以，利率看似的“高”（花样利率）并莫得那么高（实质利率 vs. 相对利率），风险溢价看似的“低”（以花样利率筹算）也没那么低（以相对利率筹算）。

图表：现时以相对利率（LM模子下）揣度的标普风险溢价为4.6%，较2000年信息期间立异低点（1.5%）仍有较大距离

► 第二，是否应该只使用好意思国的利率？这个问题乍一看令东谈主朦拢，好意思股估值无须好意思国利率难谈还用其它阛阓利率吗？实质上，如实应该如斯。股权风险溢价是投资者投资股票要求的风险赔偿，而不同区域投资者所面对的融资成本和无风险薪金皆不同，往常情况下这个互异不判辨，但2021年后各人主要经济体的无风险利率差距判辨扩大，举例好意思中利差从2022年头的0%隔壁升至2025年头的3.1%，走阔310bp。

图表：2022年后好意思国与其它主要国度10年国债收益率利差差距拉大

洽商到近几年各人“钞票荒”，浩荡缺少有蛊惑力的投资契机，各人资金多半涌入好意思股，好意思联储口径（数据搁置2025年一季度）2022年底以来国外投资者捏有好意思股界限增多5.2万亿好意思元，好意思国财政部TIC口径（数据搁置2025年5月）这一界限达6.6万亿好意思元，孝顺这段时辰好意思股市值增量的39.1%。与此同期，国外投资者捏有好意思股界限占好意思股总市值[1]的比例也从2022年底的27.4%抬升至32.1%（搁置2025年5月）。洽商到不同的国外投资者投资好意思股时面对的无风险薪金皆不调换，咱们合计应该按照投资者增量结构的加权益率而非单纯好意思债花样利率筹算风险溢价，就像内地投资者投资中国香港阛阓要求的风险赔偿要同期洽商中国和好意思国的无风险利率加权平均一样。

好意思股的国外投资者中，欧洲占比最大（49%），其次为加拿大（10%）和日本（6%）等，2022年底以来，欧洲和加拿大捏有好意思股所有这个词增多4.1万亿好意思元，孝顺国外投资者增捏好意思股的62%。咱们字据2022年底以来国外投资者捏仓界限增多的孝顺比例来估算加权比例，加权后的无风险利率为3.7%，低于4.2%的好意思国10年国债利率，由此筹算的标普股权风险溢价为0.9%，高于按仅用好意思债利率筹算的0.36%。

图表：好意思股国外投资者中欧洲占49%，其次为加拿大（10%）和日本（6%）

图表：2022年底以来，欧洲和加拿大捏有好意思股所有这个词增多4.1万亿好意思元，孝顺国外投资者增捏好意思股的62%

图表：现时好意思国的加权无风险利率为3.7%，低于4.2%的好意思国10年国债利率

图表：按投资者加权益率筹算的标普风险溢价为0.9%，高于按花样利率筹算的0.36%

一言以蔽之，若是洽商成本与薪金的相对利率水平，或者洽商国外投资者增量孝顺的加权无风险利率，好意思股的风险溢价皆莫得看似的那么低。

因此，只消好意思国增长和产业趋势仍是设立（对应当然利率上行），以及好意思股的相对优势与各人范围内的“钞票荒”仍捏续，缺少好意思股的替代钞票，那么好意思股的低风险溢价就仍能捏续，这亦然为什么年头DeepSeek横空出世、欧洲财政膨大以及关税影响好意思元钞票安全性皆一度给好意思股带来了判辨冲击，即好意思股的“不能替代性”受到了质疑。

三、好意思股里面的结构性分化：受AI行情和头部个股驱动，结构分化判辨；头部个股孝顺大部分风险溢价的下行

除了上文分析的宏不雅要素外，好意思股风险溢价低也有里面结构性巨大互异的要素，即主要由AI行情和科技龙头驱动。2022年底于今，好意思股“七姐妹”飞腾174%，远高于标普全体62%的涨幅。从估值来看，“七姐妹”的12个月动态P/E从2022年底的22.9抬升至现时的30.6，膨大了33.6%，而标普除“七姐妹”估值仅膨大22%。若将标普500拆分红2022年底以来涨幅最大的20支股票（大多为科技龙头）和剩余的480支股票，可发现这种“结构市”更极点。

► 从施展看，2022年底于今，标普涨幅前20股票飞腾620%，而剩余480支仅飞腾41%。近期阛阓的诱导相同主要受益于头部20支股票的孝顺，4月底部阛阓以来，这20支股票飞腾68%，远高于剩余480支股票的19%。

图表：2022年底于今，标普涨幅前20股票飞腾620%，而剩余480支仅飞腾41%

► 从风险溢价看，2022年底以来涨幅前20股票的风险溢价（现时为-0.8%，按国外投资者结构加权益率筹算，下同）判辨低于其它480支（1.2%）和标普500全体水平（0.9%）。平等关税后，这20只股票的风险溢价比较标普500延续扩大（与标普风险溢价之差由4月3日高点的-0.8%扩大至现时的-1.6%），而剩余480只股票风险溢价相对标普500则判辨上行（与标普风险溢价之差由4月3日低点的0.1%抬升至现时的0.3%），解说近期好意思股风险溢价的诱导主要来自这20支股票的孝顺。

图表：2022底以来涨幅前20股票风险溢价判辨低于其它480支

图表：平等关税后，2022年底以来涨幅前20股票风险溢价相对标普500捏续下行，而剩余480支上行

由此可见，好意思股的头部个股孝顺了大部分风险溢价回落和指数涨幅。换言之，只消好意思股头部个股尤其是AI龙头的优势草率捏续，即便莫得其它板块的“助力”，好意思股仍有低风险溢价的“成本”，4月以来好意思股新高的主要驱动也来自于此。

图表：2025年一季度AI筹谋界限加快投资，信息期间诱导同比增速升至21%

图表：企业财报相同披露成本开支加快增长，科技龙头同比增速督察60%以上

四、合理的风险溢价应是若干？基准情形下风险溢价仍有小幅回幻灭间，对应标普500点位6200~6400

那么，若何判断风险溢价合理的水平？上文咱们分析好意思股风险溢价之是以低，核心就在于实质薪金的走高，以及AI行情结构市和各人“钞票荒”下投资者对好意思股的追捧，底下咱们试从这两个角度分析标普500合理的风险溢价和估值水平：

► 设施一（按相对利率转化筹算）：基准情形下，年内好意思联储仍有望降息（《》），加上“大考究”法案落地，鼓吹本就不差的好意思国信用周期安宁诱导，风险溢价仍有小幅回幻灭间，若是相对利率（LM模子下）筹算的标普风险溢价从现时的4.6%小幅回落至本年平等关税秘书前均值（4.4%）至“512关税左迁”后均值（4.5%）区间，笼统洽商关税和财政对盈利影响，对应标普500点位6200~6400；乐不雅情形下，相对利率（LM模子下）筹算的标普风险溢价回落至年头的低点4.2%，可推高标普500至6700独揽。

► 设施二（按投资者加权益率转化筹算与结构互异别离测算）：关税实行后一个可能的变化是，部分国外投资者追到好意思国钞票的安全性而部分减少对好意思股的成立（所谓“去好意思元化”），这会使得加权无风险利率朝好意思债利率靠拢而走高。对好意思债利率自身而言，假定好意思联储年内仍有2次25bp降息，期限溢价在发债岑岭后回落至年内均值50bp独揽，对应10年好意思债利率核心在4.2%独揽。对国外投资者而言，假定好意思国脉土资金对好意思股总市值增多的孝纳降现时的61%抬升至70%，那么按投资者加权的无风险利率或从现时的3.7%小幅抬升至3.8%。

分结构看，AI行情不受大幅冲击，好意思联储降息下好意思国传统信用周期和蔼诱导，那么假定头部20支个股（代表科技龙头）的风险溢价督察“512关税左迁”以来的均值（-0.7% vs. 现时-0.8%），剩余480支股票（代表传统周期）风险溢价诱导至2月初水平（0.8%~1%，vs. 现时1.2%），标普500全体风险溢价会小幅回落。笼统洽商关税和财政对盈利影响，对应标普500点位核心6200~6400。乐不雅情形下，头部个股和传统周期风险溢价均回落至年头低点（别离对应-0.94%和0.75%），标普500全体风险溢价（按投资者加权益率）或从现时的0.9%进一步回落至0.5%，对应标普500点位核心6600独揽。

图表：基准情形（头部个股风险溢价督察关税左迁以来均值、传统周期回落至2月初）下标普核心6200~6400

图表：乐不雅情形（头部个股风险溢价督察现时水平、传统周期回落至年头低点）下标普核心6600独揽

笼统洽商上述两种无风险利率转化后的风险溢价估算表情，基准情形下标普500点位核心6200~6400，乐不雅情形下核心6600~6700。

► 节律上，三季度仍有扰动。7月非农数据大幅下修后激勉了下落，在浮盈较多且一直盘桓在历史高位的配景下，阛阓的第一反应是追到“阑珊”和赚钱了结，而降息却来得没那么快，致使还可能反复拉扯（《》）。再加上8-9月有财政发债的流动性“抽水”（7月净发债1400亿好意思元，而8-9月展望每月4000亿好意思元独揽），以及关税谈判的扰动，皆不摈弃放大担忧。然而，回撤也会提供更好的买点和再成立契机，不然阛阓捏续在高位也很难操作，咱们之前也一直提醒这少量，在之前的高位追性价比不高，不错等这“几个坎”畴昔。

[1] 此处好意思股市值以彭博统计的好意思国来回所总市值揣度

本文作家：刘刚、项心力，开头：Kevin计谋商议欧洲杯体育，原文标题：《好意思股风险溢价为何能如斯低？》

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